VC生意經(jīng)：風(fēng)險債成投資富礦

拿到了風(fēng)險投資，創(chuàng )業(yè)企業(yè)是不是就可以高枕無(wú)憂(yōu)、不需要再找錢(qián)了？這種想法，顯然太天真了。”我們有過(guò)一個(gè)案例”，華創(chuàng )資本董事總經(jīng)理曹映雪介紹說(shuō)：“這是家涉及制造的未上市公司，已經(jīng)做了3輪股權融資，但未來(lái)一年還需要1000萬(wàn)美金，用于備貨“。這并不是個(gè)案，對流動(dòng)資金（working capital）的訴求，貫穿企業(yè)的整個(gè)存續期。

通過(guò)哪些渠道，這個(gè)公司能籌集到這1000萬(wàn)美金？要么向銀行貸款、要么再找VC/PE做股權融資，剩下最后一條路，就是民間借貸。然而創(chuàng )業(yè)企業(yè)實(shí)際上很難從銀行獲得貸款，尤其是輕資產(chǎn)的，因為大多沒(méi)有抵押物。為這1000萬(wàn)美元，有沒(méi)有必要找VC/PE？這也是個(gè)問(wèn)題，畢竟這是代價(jià)比較高的融資方式，何況不見(jiàn)得能短時(shí)間內就找到匹配的投資機構。

”中小企業(yè)融資是個(gè)世界性的難題。“曹映雪說(shuō)，2012年底他們團隊坐下來(lái)聊，”但VC Backed（已拿到風(fēng)險投資）的這類(lèi)公司，是否有針對性的解決方案？“在美國，有專(zhuān)門(mén)機構向創(chuàng )業(yè)公司提供貸款，比如硅谷銀行（Silicon Vally Bank，納斯達克交易代碼：SIVB）。這家1983年成立的銀行，主要服務(wù)于科技型企業(yè)，向早期創(chuàng )業(yè)企業(yè)發(fā)放貸款，并通過(guò)協(xié)議獲取企業(yè)部分認股權或期權。還有諸如Hercules Technology Growth Capital（以下簡(jiǎn)稱(chēng)”Hercules）以及Horizon Technology Finance Corp（以下簡(jiǎn)稱(chēng)Horizon）等債權投資基金，他們從公開(kāi)市場(chǎng)募集資金、然后放貸給創(chuàng )業(yè)企業(yè)。這種貸款有個(gè)專(zhuān)有名詞，叫風(fēng)險債(Venture Debt)。

”Hercules和Horizon都是上市公司，我們認真研究了他們的財務(wù)報表，發(fā)現這種模式是可行的“。曹映雪說(shuō)：企業(yè)能夠接受那樣的資金成本，而基金也有錢(qián)賺。于是在2012年底，華創(chuàng )資本開(kāi)始試水風(fēng)險債，推出“華創(chuàng )資本·高成長(cháng)企業(yè)債”（Venture Lending）。然而他們既沒(méi)有采用硅谷銀行模式，也沒(méi)有采用債權基金的模式，而是聯(lián)合宜信等機構做”債權眾籌“。其中原因，銀行因為有吸儲的問(wèn)題；而債權基金只有基金子公司和公募專(zhuān)戶(hù)可以做，還需要報備。

根據國家工商總局今年3月發(fā)布的《全國小微企業(yè)發(fā)展情況報告》，截止2013年一季度，全國有1169.87萬(wàn)戶(hù)的小微企業(yè)，占總數的76.57%。實(shí)際上國內也有諸多解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的嘗試：2009年，全國首批兩家科技支行在成都高新區設立，這被認為是”硅谷銀行“模式的中國化，但截至2011年4月，全國設立的科技支行僅有8家。另一個(gè)嘗試則是科技小貸公司，2010年10月蘇州市融達科技小額貸款有限公司成立，但這種非銀行”科技銀行“的探索，目前進(jìn)入了調整期。

好大一個(gè)市場(chǎng)

據介紹，華創(chuàng )資本迄今已經(jīng)為超過(guò)30家企業(yè)提供過(guò)債權融資，涉及金額總額超過(guò)十億元人民幣。”最小一筆金額100萬(wàn)元，最大的一筆超過(guò)1億元人民幣“。

但風(fēng)險債在中國能做多大？”美國的經(jīng)驗是，風(fēng)險債的市場(chǎng)體量，大概是VC投資總額的1/3。“曹映雪說(shuō)。據市場(chǎng)機構清科集團的統計，2014年前11個(gè)月，天使投資金額為3.4億美元，而VC的投資總額則超過(guò)了155億美金。

在中國，這至少是一個(gè)50億美元的生意。但極有可能，中國的債權投資市場(chǎng)要遠遠大于美國，因為”美國同行能做的，我們能做；美國同行不能做的，我們也能做“。一個(gè)典型案例就是Recap（股權結構調整），Recap本質(zhì)上是借錢(qián)給企業(yè)創(chuàng )始人用于調整企業(yè)的股權結構，是一筆債權，所以一般的美元基金或者人民幣基金不被允許做此業(yè)務(wù)，美國的債權基金對此也鮮有涉獵。而針對VC-backed企業(yè)的應收帳款保理、融資租賃等貸款業(yè)務(wù)，在美國也屬于傳統銀行業(yè)務(wù)，不被計入Venture Debt的范疇。

Recap的其中一個(gè)案例，是一家互聯(lián)網(wǎng)媒體公司，第二年打算在美國上市。但它B輪的一家投資機構，因為基金到期要出售所持的公司股權。”創(chuàng )始人想回購股權“，于是從華創(chuàng )這里借錢(qián)，等IPO之后公司股權有流動(dòng)性了，再還錢(qián)。這對該企業(yè)創(chuàng )始人而言是最經(jīng)濟的辦法：付出的只是利息，但所持的公司股權增多，而且免去了再找人接盤(pán)的麻煩。在華創(chuàng )資本既有的案例中，“有近1/4左右是Recap的需求。”

企業(yè)即使在上市前，也依然有對債權融資的需求，比如在國內外都有需求的”上市前資產(chǎn)負債表結構優(yōu)化“。在國內，尤其在軟件外包行業(yè)、廣告行業(yè)、游戲行業(yè)、先進(jìn)制造行業(yè)、工程項目類(lèi)企業(yè)，都有很多應收賬款。這些公司往往會(huì )用VC/PE的錢(qián)，去補因為高庫存或者應收賬款過(guò)高而帶來(lái)的流動(dòng)資金缺口。而在上市前，如果能把這塊資產(chǎn)從股權型轉換成債權型，就能有更多的股權可用于公開(kāi)發(fā)行、從市場(chǎng)上融到更多錢(qián)。

最主流的借款需求，則來(lái)自補充流動(dòng)性資金，”這其中，比較特殊的訴求是過(guò)橋貸款（bridge loan）“。曹映雪說(shuō)，這也是國內美元基金所投資的創(chuàng )業(yè)企業(yè)的一個(gè)核心需求。比如一個(gè)剛融A(yíng)輪的企業(yè)，從搭好VIE(Variable Interest Entities)架構、到錢(qián)匯到國內，至少得6個(gè)月。”這期間被投公司不能不花錢(qián)、也不能一直等著(zhù)“。這種需求在美元為主的投資基金身上，尤為凸顯。因為雖然有錢(qián)，但卻沒(méi)法直接借給企業(yè)用。

”這是我們能抓到，而傳統銀行把握不到的機會(huì )。“華創(chuàng )資本合伙人吳海燕說(shuō)。華創(chuàng )資本成立于2006年，一直在做早期的股權投資。

另一個(gè)能凸顯其競爭優(yōu)勢的，則是對M&A（Merges and Acquisitions，兼并收購）中機會(huì )的把握。實(shí)際上這兩年中，他們的許多案例都是和同行合作的：后者做股權投資，華創(chuàng )借給企業(yè)錢(qián)。這個(gè)名單里，都是中國VC市場(chǎng)上最著(zhù)名的基金。

華創(chuàng )顯然認為這是一個(gè)值得增加投入的業(yè)務(wù)。去年末今年初，”高成長(cháng)企業(yè)債“團隊擴容，目前是一個(gè)五六個(gè)人的專(zhuān)職團隊。其中兩位董事總經(jīng)理，曹映雪在德意志銀行有多年的債券工作背景，”以前做的都是3A級別的債權業(yè)務(wù)“；而李江則曾服務(wù)于硅谷銀行。

要借錢(qián)，先得有VC投資

不過(guò)，要從華創(chuàng )資本借到”高成長(cháng)企業(yè)債“，可以沒(méi)有房產(chǎn)等傳統抵押物，但得有來(lái)自于VC/PE的機構投資。此前曾有一家北方的機械企業(yè)接觸過(guò)他們，這個(gè)公司當時(shí)已經(jīng)有五六個(gè)億的年收入、流水也不錯，但A輪融資還在做?？紤]再三，華創(chuàng )還是放棄了，”并不是說(shuō)我們不能給機械制造行業(yè)的企業(yè)借款；如果有一個(gè)看機械行業(yè)的VC看過(guò)了、認可了，就可以做。“曹映雪說(shuō)。

”早期主要看的企業(yè)，基本都已經(jīng)有B輪甚至C輪投資了。“華創(chuàng )內部人士說(shuō)。所有能借到錢(qián)的，都滿(mǎn)足一個(gè)基本判斷，即他們“未來(lái)有可預測的現金流“。所以可能公司剛剛A輪融資，甚至產(chǎn)品模型剛剛作出來(lái)，但一旦投入市場(chǎng)“就會(huì )有可預期的穩定現金流”，就可以考慮。

那為什么一定要是VC/PE支持的企業(yè)呢？“因為有VC/PE投資的公司，肯定是業(yè)內成長(cháng)性、聲譽(yù)都比較好的公司，它的商業(yè)模式也基本得到了證實(shí)。”曹映雪說(shuō)，這類(lèi)公司的生命力更強。同時(shí)有VC/PE投資的公司，一般而言公司治理結構比較完善，也有完善的資金監管機制。把錢(qián)借給他們，相對比較安全。

目前這個(gè)業(yè)務(wù)目前覆蓋TMT、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、企業(yè)軟件服務(wù)、消費升級等領(lǐng)域外，也在逐步滲透到環(huán)保、清潔能源、醫療健康等領(lǐng)域，“還有軟硬件結合的高端設備制造業(yè)“。借款周期”大多在兩年之內“，短的三個(gè)月、半年，長(cháng)的一年半，迄今只有一筆周期長(cháng)達五年的項目。

“未來(lái)有穩定現金流”是企業(yè)能否通過(guò)華創(chuàng )借到錢(qián)的關(guān)鍵要素。因此盡管和股權投資是完全獨立的兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊，“我們的貸款和股權投資并不捆綁”；但在實(shí)際業(yè)務(wù)上，華創(chuàng )的高成長(cháng)企業(yè)債團隊和股權投資團隊，還是有緊密合作的。債權團隊側重在對”企業(yè)財務(wù)能力、償債能力“的分析，而對整個(gè)行業(yè)未來(lái)的把握上，則要借助于股權投資團隊的經(jīng)驗。

不過(guò)股權質(zhì)押依然是必要的，盡管從華創(chuàng )的角度出發(fā)，這是出于風(fēng)控和增信的考慮。如果公司出問(wèn)題，或者還款出現問(wèn)題，質(zhì)押的股份如何變現？”這并不是我們最擔心的問(wèn)題。“曹映雪說(shuō)，如果這些股份有價(jià)值，創(chuàng )業(yè)者會(huì )變著(zhù)法的籌錢(qián)把債還上、把股票贖回去。“我們并不預先處理質(zhì)押的股權，只有當企業(yè)真的還不上錢(qián)了，也無(wú)法自行處置股權還款，我們才會(huì )去代它處置這部分股權。”

據介紹，在已有項目中，還沒(méi)有出現過(guò)這種不得不處置股權的情況。

錢(qián)從哪里來(lái)？

然而華創(chuàng )的錢(qián)又從哪里來(lái)？它不是銀行，它也沒(méi)有公開(kāi)募集債權型投資基金的資格。

“宜信是我們的一個(gè)融資渠道。”曹映雪說(shuō)，而且目前是一個(gè)有效的資金來(lái)源。有諸如宜信這樣的資金眾籌平臺的存在，才使得華創(chuàng )對風(fēng)險債的嘗試成為可能。在具體操作中，企業(yè)的借款需求成為一個(gè)標的，這個(gè)債權項目會(huì )放在宜信平臺上進(jìn)行眾籌。

真正的資金出借人，他們的利益如何保證？“每一筆借款都是一個(gè)項目，每個(gè)項目都會(huì )設置一個(gè)有限合伙企業(yè)”，而所有的借款人就是這個(gè)有限合伙企業(yè)的投資人。比如說(shuō)要募集一個(gè)1000萬(wàn)元人民幣的債權投資項目，如果有20人出借了資金，那他們就是針對這個(gè)項目的有限合伙企業(yè)的股東。如果這筆借款出現問(wèn)題，“這個(gè)有限合伙企業(yè)的管理人有責任、有義務(wù)把這個(gè)債務(wù)追回來(lái)，把錢(qián)還給出資人”。一般而言，華創(chuàng )資本的高成長(cháng)企業(yè)債權團隊就是每個(gè)有限合伙企業(yè)的普通合伙人。

華創(chuàng )這種模式，有沒(méi)有可能和銀行合作？如果能利用銀行的資金，那么借款成本可能會(huì )有所下降。

但曹映雪說(shuō)，“目前沒(méi)有可能性。”因為銀行現有的機制，不可能借錢(qián)給這類(lèi)企業(yè)。此前，他們和多家銀行進(jìn)行過(guò)溝通：銀行愿意貸款的企業(yè)，是否可能成為華創(chuàng )的服務(wù)對象？而華創(chuàng )認為不錯的企業(yè)，是否可以推薦給銀行做貸款？“結果發(fā)現，雙方完全沒(méi)有交叉點(diǎn)。”這個(gè)未被服務(wù)好的細分市場(chǎng)，或許是國內第三方金融服務(wù)機構的又一個(gè)發(fā)展方向。

本文關(guān)鍵詞： VC, 生意經(jīng), 風(fēng)險債, 投資, 富礦

本文鏈接：http://jumpstarthappiness.com/news/1373.html