M2未達年初目標加劇貨幣寬松壓力 M2增速下降或成金融“新常態(tài)”

融資需求仍疲弱 中長(cháng)期貸款回升難持續

    最新出爐的央行金融數據顯示，2014年社會(huì )融資規模為16.46萬(wàn)億元，為歷史次高水平；人民幣貸款增加9.78萬(wàn)億元，創(chuàng )歷史最高水平。不過(guò)，由于外匯占款的大量減少對貨幣增長(cháng)形成較大下行壓力，年末M2增速下滑至12.2%，且并未達到年初13%的目標。

    盡管央行表態(tài)稱(chēng)，M2增速較往年下降是經(jīng)濟結構調整、銀行表外融資收縮、產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)擴張放緩以及同業(yè)監管加強在貨幣運行上的反映，也是金融適應經(jīng)濟運行而出現的“新常態(tài)”，不過(guò)，不少人士仍然認為降息降準等寬松政策是大概率事件。

    天量 人民幣貸款創(chuàng )歷史新高

    從去年全年數據來(lái)看， 2014年社會(huì )融資規模為16.46萬(wàn)億元，為歷史次高水平，僅比2013年的歷史最高位少8598億元。其中，人民幣貸款增加9.78萬(wàn)億元，創(chuàng )歷史最高水平。值得注意的是，去年全年人民幣貸款占社會(huì )融資規模的59.4%，比上年高8.1個(gè)百分點(diǎn)，占比為五年來(lái)最高水平。

    針對2014年人民幣貸款在社會(huì )融資規模中占比上升，中國人民銀行調查統計司司長(cháng)盛松成表示，這并不表明社會(huì )融資規模結構變得不合理。他指出，融資結構的變化主要有兩方面原因。首先，監管當局加強了表外業(yè)務(wù)監管，大量表外融資轉移到了表內。2014年，實(shí)體經(jīng)濟以委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票方式合計融資2.90萬(wàn)億元，僅為上年的56.1%，同比減少2.27萬(wàn)億元；占同期社會(huì )融資規模的比例為17.5%，比上年低12.3個(gè)百分點(diǎn)。“表外業(yè)務(wù)回歸表內，可以在一定程度上降低融資風(fēng)險，縮短融資鏈條，減少融資成本，有利于金融機構的穩健運行和對實(shí)體經(jīng)濟的支持。”盛松成說(shuō)。

    其次，盛松成指出，直接融資金額和占比都創(chuàng )歷史最高水平，表明融資結構繼續優(yōu)化。2014年，非金融企業(yè)境內債券和股票融資合計2.86萬(wàn)億元，占同期社會(huì )融資規模的17.3%，較上年提高5.5個(gè)百分點(diǎn)，都創(chuàng )歷史最高水平。

    海通證券宏觀(guān)團隊分析指出，貨幣政策傳導機制已發(fā)生變化，打通資本市場(chǎng)和經(jīng)濟的紐帶是各類(lèi)直接融資，尤其是債券和股票融資。未來(lái)政府或會(huì )選擇首先全面放開(kāi)直接融資，然后才會(huì )放松貨幣為之保駕護航。

    盛松成也指出，人民幣貸款占社會(huì )融資規模的比例雖然在短期內存在波動(dòng)，但長(cháng)期看整體是在下降的。2014年人民幣貸款占比上升并不表明以后還會(huì )上升。隨著(zhù)金融市場(chǎng)和金融創(chuàng )新的發(fā)展，預計未來(lái)人民幣貸款占比總體還是會(huì )呈下降趨勢。“應當說(shuō)，在一定時(shí)期內，人民幣貸款占社會(huì )融資規模的比例為50%至55%，是一個(gè)比較合理的區間。”盛松成說(shuō)。

    低迷 中長(cháng)期貸款回升難持續

    而僅分析去年12月份的數據可發(fā)現，12月新增人民幣貸款達6973億元，低于市場(chǎng)預期。此前，路透調查中值為8527億元。不過(guò)，若分項來(lái)看，與表內票據融資猛增助推信貸增長(cháng)不同，12月份，表內票據出現了近大半年增長(cháng)后的首次凈減少，減少約1400億元。與此同時(shí)，中長(cháng)期貸款回升明顯。其中，居民中長(cháng)期貸款同比多增528億元，企業(yè)中長(cháng)期貸款同比多增4987億元。

    招商銀行總行金融市場(chǎng)部高級分析師劉東亮表示，居民戶(hù)中長(cháng)期貸款增長(cháng)近1700億元，創(chuàng )2009年以來(lái)同期最大值，表明降息及放松限購對居民購房刺激作用較為明顯，有利于緩解地產(chǎn)下行壓力；而計算出來(lái)的12月企業(yè)戶(hù)中長(cháng)期貸款新增近5300億元，創(chuàng )同期歷史新高，企業(yè)貸款“淡季不淡”對經(jīng)濟而言是積極信號，可能與之前央行調高合意貸款規模有關(guān)，也有可能與近期密集出臺的投資計劃有關(guān)。

    不過(guò)劉東亮也表示，這一勢頭與當前信用風(fēng)險上升、資金風(fēng)險偏好下降的勢頭相悖，其中是否有非市場(chǎng)因素存在、高增勢頭能否持續均有待觀(guān)察。

    不少業(yè)內分析師也認為，目前，實(shí)體融資需求仍然低迷，中長(cháng)期貸款回升可能有短期的非市場(chǎng)因素。國信證券宏觀(guān)分析師鐘正生分析稱(chēng)，中長(cháng)期貸款大幅放量，銀行壓縮票據騰額度，或與政府融資需求有關(guān)。去年12月的高頻數據顯示私人部門(mén)需求并未有明顯改善，那么只能是由于政府需求放量。政府需求主要來(lái)源于1月份債務(wù)規模劃定前的沖量行為，同時(shí)也不排除部分為前期批復的眾多基建項目的配套資金來(lái)源。

    中金固定收益團隊分析稱(chēng)，由于地方政府融資開(kāi)始受到43號文的制約，而實(shí)體經(jīng)濟需求仍疲弱，尤其是大宗商品價(jià)格暴跌導致制造業(yè)企業(yè)投資意愿降低，銀行可能回到依賴(lài)票據沖貸款額度的模式，票據利率的快速回落可見(jiàn)一斑。因此1月份信貸數據的結構可能重新轉差。而1月份往后，銀行對房地產(chǎn)和基建的信貸投放都會(huì )趨于謹慎，導致貸款增長(cháng)后繼乏力。

    趨勢 降息降準成大概率事件

    在新增人民幣貸款達到歷史新高的同時(shí)，M2增速卻出現了下滑。2014年末，廣義貨幣（M2）余額122.84萬(wàn)億元，同比增長(cháng)12.2%，增速比上年末低1.4個(gè)百分點(diǎn)。

    在盛松成看來(lái)，M2增速減緩主要有三方面原因，一是外匯占款同比明顯少增。2014年末，外匯占款余額27.07萬(wàn)億元，全年新增6411億元，同比少增2.12萬(wàn)億元。從近10年外匯占款的歷史數據看，2014年外匯占款新增量?jì)H高于2012年的4281億元，而低于其他各年。“外匯占款的大量減少改變了以往央行通過(guò)回收外匯流動(dòng)性投放基礎貨幣的方式，對貨幣增長(cháng)產(chǎn)生較大的下行壓力。”盛松成說(shuō)。

    二是同業(yè)業(yè)務(wù)監管加強導致貨幣派生能力下降。盛松成指出，2014年，為有效防范和控制風(fēng)險，引導商業(yè)銀行穩健經(jīng)營(yíng)，監管部門(mén)規范金融機構同業(yè)業(yè)務(wù)，同業(yè)資金增長(cháng)放緩導致貨幣派生能力下降。最后，存款偏離度新規實(shí)施后，商業(yè)銀行季末存款沖時(shí)點(diǎn)的動(dòng)力減弱，導致12月末的存款增長(cháng)不及往年。這在某種程度上也拉低了M2的增速。

    盛松成指出，2014年M2增速較往年下降是經(jīng)濟結構調整、銀行表外融資收縮、產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)擴張放緩以及同業(yè)監管加強在貨幣運行上的反映。這也是金融適應經(jīng)濟運行而出現的“新常態(tài)”。

    “目前我國貨幣供應量基數已經(jīng)較高，2014年末M2余額已超120萬(wàn)億元，M2每提高1個(gè)百分點(diǎn)，需投放貨幣1.2萬(wàn)億。10年前M2每提高1個(gè)百分點(diǎn)，僅需投放貨幣2000億左右，5年前需投放貨幣6000億左右。貨幣供應基數高了以后，提高貨幣增速的難度也相應增加，不能再要求保持以前那么高的貨幣增速，就如經(jīng)濟增長(cháng)率不可能像以前那么高一樣。”他說(shuō)。

    “M2跌破年初制定的13%的目標，如果四季度GDP不超過(guò)7.5%，全年GDP也可能小幅低于7.5%的目標，加上CPI大幅低于3.5%的目標，這是歷史上第一次三大經(jīng)濟指標同時(shí)低于政策目標，顯示經(jīng)濟下行壓力較大。”中金固定收益團隊分析稱(chēng)，實(shí)體企業(yè)的融資需求十分低迷，寬貨幣難以向寬信用轉移。未來(lái)幾個(gè)月貨幣增速可能繼續保持低位甚至繼續下降。如果暫時(shí)看不到貨幣增速回升，而人民幣匯率又不能明顯貶值，那么最終只能依靠降低實(shí)際利率，從而提高貨幣流通速度來(lái)放松貨幣條件。

    劉東亮也分析稱(chēng)，出于保增長(cháng)、降低信用風(fēng)險的目的，2015年央行一方面將會(huì )促進(jìn)更多信貸融資的投放，以使更多實(shí)體經(jīng)濟獲得資金，另一方面會(huì )著(zhù)力降低融資成本，緩解企業(yè)財務(wù)壓力，這兩方面互為條件，如果不有效降低融資成本，也很難持續促進(jìn)融資投放，因此降息降準依然是大概率事件。

    盛松成則表示，2015年，人民銀行將繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，靈活運用各種工具組合，繼續實(shí)施定向調控，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，引導貨幣信貸和社會(huì )融資規模平穩適度增長(cháng)。

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